"Pas de panique, les taux d'interêt vont arrêter de grimper !"

En réalité, le plan Biden ne devrait pas provoquer d’inflation, car le sous-emploi est encore très important aux Etats Unis (il est six points au-dessus du taux de l’an dernier). Du coup, les salaires ne vont donc pas augmenter, et le supplément de demande ira surtout creuser le déficit extérieur. Pour que la relance budgétaire provoque une hausse des prix, il faudrait que le pays ne puisse pas importer…

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Même s’il ne s’agit pas de l’hypothèse la plus probable, existe-t-il tout de même un risque de le voir l’inflation décoller ?

Pour assister au retour d’une forte inflation aux Etats-Unis, il faudrait réunir trois conditions. D’abord, que les Américains se mettent à dépenser les 1600 milliards de dollars de supplément d’épargne qu’ils ont accumulés depuis le début de la crise. Or, pour l’instant, ils ne semblent pas y être prêts car ils ont peur de l’avenir, ils préfèrent investir dans l’immobilier ou les actions. La deuxième condition serait qu’ils consomment ce supplément d’épargne dans les services, et non dans les biens matériels, qui sont pour beaucoup importés… Cela non plus ne me paraît pas très probable dans les prochains mois.

Enfin, en admettant que je me trompe sur ces deux points, il faudrait encore que les salaires accélèrent sensiblement leur progression. Or, même lorsque le chômage était au plus bas, avant la crise, ils ne grimpaient que faiblement. Le marché du travail n’a pas changé depuis. Et Joe Biden a clairement fait savoir qu’il renonçait, du moins pour le moment, à sa promesse d’augmenter le salaire minimum –, ce qui aurait pu, pour le coup, avoir des effets inflationnistes. En définitive, le seul élément qui pourrait donner prise à une hausse des prix serait l’adoption d’une grande réforme qui accroîtrait le pouvoir des syndicats. Mais, là encore, c’est une hypothèse peu probable. En Europe, les choses sont encore plus claires : absolument rien n’y joue en ce moment dans le sens d’une reprise de l’inflation.

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A quelle évolution des taux doit-on s’attendre dans les prochains mois ?

Ils peuvent encore augmenter un peu, puis les marchés vont s’apercevoir qu’ils se sont trompés, et ils redescendront légèrement. Mais il n’y aura pas de hausse assez violente pour représenter un danger pour l’économie. Il faudrait pour cela que les Banques centrales surprennent les marchés financiers en resserrant brutalement leur politique monétaire.

C’est déjà arrivé, par exemple en 1994, lorsque la Fed a remonté ses taux sans l’annoncer, ou encore en 2013, lorsque Ben Bernanke, le patron de la Fed, a laissé entendre qu’il allait mettre fin au "quantitative easing" (le rachat massif de dettes publiques, NDLR). Mais cela n’arrivera pas aujourd’hui. Forts de leur expérience des précédentes crises financières, les grands argentiers ont en effet pris l’habitude d’annoncer longtemps à l’avance ce qu’ils comptent faire. Et tous assurent aujourd’hui qu’il est beaucoup trop tôt pour envisager une hausse des taux des Banques centrales. Aucune surprise n’est à attendre de leur côté.

Cette légère remontée des taux est-elle une mauvaise chose pour l’économie ?

Si les taux restent compris entre 1,5 et 2% aux Etats-Unis, et entre 0 et 0,5% en zone euro, il n’y aura aucune raison de s’inquiéter. Une telle évolution pourrait même avoir des effets positifs, car, quand le loyer de l’argent est trop bas, cela fait naître des bulles et pèse sur la rentabilité des banques, qui prêtent donc moins facilement aux entreprises et aux ménages. C’est d’ailleurs pour cela que la Fed n’est pas si mécontente de l’actuelle remontée des taux. La BCE, elle, est plus partagée.

Certains en son sein estiment, comme la Fed, que cette légère remontée des taux est une bonne chose, et qu’il ne faut rien faire pour la contrecarrer. D’autres au contraire pensent qu’il faut intervenir dès maintenant pour la stopper. Et comme ce sont les plus nombreux, la BCE n’a pas mis longtemps à s’exécuter. Le 11 mars dernier, elle a annoncé qu’elle allait accroître son programme d’achat d’actifs afin de tirer les taux vers le bas.

L’un des risques que font peser les taux d’intérêt, lorsqu’ils sont très faibles, c’est qu’ils peuvent susciter l’apparition de bulles spéculatives. Y en a-t-il en ce moment ?

En Europe, il n’y en a pas vraiment, non, sauf sur l’immobilier résidentiel, où les prix recommencent à grimper. Mais d'autres pourraient survenir dès que l’économie repartira. Aux Etats-Unis, la situation est plus préoccupante. Le Nasdaq (le marché des valeurs technologiques) a doublé en un an, et les prix de l’immobilier se sont envolés de 10%. Même l’immobilier commercial a repris du poil de la bête, alors que le télétravail et l’essor du commerce en ligne auraient normalement dû freiner sa progression. Nous observons également des microbulles, sur le bitcoin ou les matières premières.

Cette remontée des taux peut-elle dissuader les Etats de continuer à s’endetter pour soutenir et relancer l’économie ?

La question va finir par se poser, mais pas tout de suite, il s’agit plutôt d’une perspective de long terme. Cela dit, ce débat est important. Pour faire simple, on peut dire que deux écoles s’affrontent. La première assure que la baisse structurelle des taux d’intérêt observée ces dernières années est uniquement liée aux politiques monétaires expansionnistes menées par les Banques centrales. Et que les taux remonteront dès que ces dernières cesseront d’inonder l’économie de liquidités.

La deuxième école pense que c’est l’abondance d’épargne dans le monde qui provoque la baisse du loyer de l'argent, et non les liquidités fournies par les Banques centrales. Il ne s’agit pas uniquement d’un débat théorique, car ses implications en matière de politique économique sont très importantes. Si la première école a raison, cela signifie que les Etats sont à la merci du moindre retournement de politique des Banques centrales, ce qui est évidemment très dangereux. Dès la sortie de la crise, il leur faudra donc assainir d’urgence leurs finances publiques afin de se libérer de cette dépendance. En revanche, si c’est la deuxième qui dit vrai, alors les Etats pourront continuer de s’endetter encore un moment pour soutenir l’investissement.

Qui a raison ?

Les marchés financiers pensent que la première école a raison, mais chez les économistes il n’existe pas de consensus à ce sujet. Selon mes propres calculs, les taux bas sont dus à 80% aux politiques monétaires expansionnistes et à 20% à l’excès d’épargne… Ce qui donnerait donc raison à ceux qui pensent qu’il faudra mettre de l’ordre dans nos finances publiques à la fin de cette crise.

D’autres facteurs pourraient d’ailleurs provoquer une hausse des taux d’intérêt à plus long terme : le vieillissement de la population, la transition énergétique ou les relocalisations. Nous pourrions alors changer de monde et quitter définitivement celui des taux bas, ce qui serait un choc pour la finance mondiale. Depuis des décennies, les Etats, les entreprises et les ménages se sont adaptés, ils ont énormément misé sur l’endettement. Pour tous les agents économiques, le retour à un loyer de l’argent plus élevé serait une rupture abominable, très compliquée et coûteuse. Ils devraient apprendre à se financer différemment… Mais nous n’en sommes pas encore là !

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