L'envolée de la dette est-elle vraiment si grave ?

L’agression russe est d’autant plus tombée à point nommé que l’heure des révisions douloureuses allait sonner : la clause de suspension du PSC, activée en mars 2020 pour faire face à la récession liée au Covid, et déjà prolongée d’une année, est en effet censée prendre fin début 2023. Ce qui autoriserait alors à lancer, à l’encontre des pays jugés trop dépensiers, une procédure pour déficit excessif. Et cela n’aurait rien d’une partie de plaisir : il s’agit en effet d’obliger l’Etat membre concerné à réduire d’un vingtième par an l’écart entre le niveau d’endettement atteint et la valeur de référence de 60%.

Pas étonnant qu’Emmanuel Macron, effrayé par une telle perspective, ait mis à profit sa présidence de l’Union pour organiser, début mars à Versailles, un sommet sur le "modèle européen de croissance et d’investissement pour 2030". Les fameux critères du PSC devaient y être débattus, même si la crise ukrainienne a bien évidemment modifié l’ordre du jour…

A vrai dire, l’idée de bazarder ces méchants ratios budgétaires en titille certains depuis longtemps. En décembre dernier, Emmanuel Macron et Mario Draghi, l’ex-patron de la Banque centrale européenne (BCE) devenu Premier ministre italien, ont ainsi publié une tribune pour appeler à changer de paradigme en la matière.

Peu avant la crise sanitaire, en 2019, c’était l’ex-chef économiste du FMI (Fonds monétaire international), Olivier Blanchard, qui indiquait que l’heure était venue d’abandonner des règles trop "rigides", et "incompréhensibles". "Au niveau des pouvoirs nationaux et européens, circule aujourd’hui l’idée pragmatique que ce plafond de dette, retenu au moment du projet de monnaie unique parce qu’il décrivait la réalité moyenne d’alors, n’est non seulement plus d’actualité, mais est devenu hors de portée à court, moyen, et peut-être long terme", analyse Benjamin Lemoine, sociologue et auteur de La Démocratie disciplinée par la dette. Même Klaus Regling, l’un des pères du PSC, devenu directeur général du Mécanisme européen de stabilité (MES), considère que l’objectif n’a désormais plus de sens. Dans les années 2000, il enjoignait pourtant à la Commission de sanctionner l’Allemagne, dont c’était le tour, à l’époque, d’accumuler les déficits.

Si ces anciens défenseurs de l’orthodoxie budgétaire peuvent se permettre de tels retournements de veste, c’est que l’incroyable plongée des taux d’intérêt, impulsée depuis dix ans par la BCE, a considérablement allégé la charge des dettes publiques. En France, cet effort de remboursement est par exemple tombé de 50 à 33 milliards d’euros par an, entre 2014 et 2020. "Cela relève du tour de magie : plus la dette publique augmente, plus les taux d’intérêt baissent", commente Marc Touati, économiste et président du cabinet ACDEFI.

Inédite, la période l’a d’autant plus été que, malgré la multiplication des rachats de la dette des Etats par la BCE, via les programmes APP (Asset Purchase Programme), puis PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) lancé lors de la crise sanitaire, l’inflation est longtemps restée inférieure à 1%, deux fois moins que la cible de l’institution de Francfort. Seulement voilà, le rebond économique post-pandémie est en passe de clore cette parenthèse enchantée. Le retour de l’inflation, du fait de la hausse des matières premières et des difficultés d’approvisionnement, pourrait en effet s’avérer plus durable que prévu.

Pire : tandis que l’Insee a confirmé un glissement annuel de 3,6% en février pour la France, ça chauffe encore plus en Allemagne, avec +5,1%. Voilà qui place la BCE devant un sacré dilemme. Soit, pour soutenir une reprise économique fragilisée par le conflit ukrainien et éviter que les pays exposés aux sanctions ne souffrent, elle décide de laisser ses robinets ouverts. Au risque donc de voir les prix flamber encore plus. Soit, pour respecter les termes de son mandat et calmer la valse des étiquettes, elle met un terme à sa politique accommodante.

C’est d’ailleurs la piste que la présidente de la BCE Christine Lagarde semble déterminée à suivre, puisque l’institution a annoncé, le 10 mars dernier, la fin anticipée de son programme de rachat de dettes. Il n’en fallait pas plus pour que se durcissent les conditions auxquelles les pays du Sud empruntent : les taux de l’Italie ont ainsi triplé depuis l’été dernier, à 1,8%. Tandis qu’en France, le taux des obligations assimilables du Trésor, les fameuses OAT dix ans, est passé de 0 à 0,7% entre décembre et début mars.

Le début d’un scénario catastrophe, qui verrait ces taux remonter en flèche ? "Le taux de ces obligations correspond au taux monétaire des Banques centrales, auquel les investisseurs ajoutent une prime de risque, liée à l’inflation, la croissance, mais aussi la crédibilité des Etats à réduire la dette. Si celle-ci flanche, la prime de risque va flamber !", alerte déjà Marc Touati. "La crise des dettes souveraines, au début des années 2010, nous a appris que, si les marchés paniquent, les taux peuvent rapidement revenir à deux chiffres", renchérit Eric Dor, directeur des études économiques et professeur à l'Ieseg School of Management. Gare, alors, à l’effet boule de neige, qui obligerait ces pays affaiblis à emprunter à des conditions prohibitives, et dès lors à creuser toujours plus leur dette...

Le gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, a ainsi estimé qu’une simple remontée de 1% finirait par nous coûter, dix ans plus tard, la bagatelle de 39 milliards d’euros supplémentaires. Plus de deux fois le budget de la santé ! Certes, il y en a bien pour appeler, d’ores et déjà, à un effacement de la dette, qui serait d’autant plus aisé que la BCE en détient une bonne part. "Le jour d’après, il faudra continuer à emprunter, et tout autre investisseur que la BCE regardera avec suspicion le pays à l’origine d’une telle annulation", avertit Philippe Crevel. Le problème, c’est que personne ne croit plus, désormais, à l’autre solution, qui passe par une cure d’austérité identique à celles du début des années 2010, qui avaient plombé la croissance de la zone euro.

Pensez ! Dans le cas de l’Italie, l’application de la procédure pour déficit excessif l’obligerait à réduire son ratio d’endettement de 5 points de PIB par an durant vingt ans, pour espérer revenir à la cible des 60%. "Autant dire un retour à la préhistoire", résume Eric Dor. Du côté de la France, c’est de 2,75 points de PIB qu’il faudrait, chaque année, raboter le stock de dettes… "La forte contraction budgétaire risquerait de déclencher une récession, vu la faible marge de manœuvre de la politique monétaire", avertit Olivier Blanchard.

Fort heureusement, nous n’en sommes pas encore là. Et si les taux devaient continuer leur remontée, ils n’iraient pas bien haut. "L’excès d’épargne accumulée, le vieillissement de la population et l’appétit des investisseurs pour les actifs sans risque vont continuer à modérer leur niveau", confirme Ludovic Subran, chef économiste du groupe Allianz. "Les OAT dix ans qui arrivent aujourd’hui à maturité, et que Bercy refinance par de nouvelles dettes, avaient été émises à 3,5%. Nous continuons donc à emprunter à un taux bien inférieur", complète Eric Dor.

Selon les économistes, une poursuite de l’endettement resterait même indolore tant que le taux d’intérêt moyen de la dette n’excède pas le taux de croissance nominal – c’est-à-dire exprimé en prix courant, sans correction de l’inflation. Soit, dans le cas de la France, un seuil de 5,2% d’après les dernières prévisions de la Commission européenne. Cette configuration permettrait, alors, de faire "rouler la dette", tout en stabilisant le ratio d’endettement par rapport au PIB, voire, selon le niveau de déficit, en l’abaissant.

Voilà qui devrait donner quelques arguments aux partisans d’une réforme des critères quantitatifs. Comme le suggère Olivier Blanchard, il pourrait tout d’abord s’agir de retenir à la place des "normes qualitatives", censées apprécier la soutenabilité de la dette. La méthode consisterait à simuler l’impact de divers chocs économiques sur la trajectoire d’endettement de chaque pays membre, en tenant compte de sa croissance, de son niveau de chômage, ou de sa politique budgétaire. "A partir de la note de soutenabilité obtenue, il serait possible de fixer une cible de dette à rejoindre, propre à chaque pays", détaille Philippe Martin, le président du CAE (Conseil d’analyse économique), coauteur d’une étude en faveur d’une refonte des règles budgétaires. Et si la note est mauvaise ? "Il faudra réformer, mais de sorte à augmenter la croissance potentielle du pays.

Car la meilleure manière de réduire le ratio dette sur PIB est encore d’augmenter le dénominateur, et donc la richesse nationale", poursuit-il. L’approche aurait le mérite de s’adapter à chacun des Etats membres, aux situations économiques et budgétaires contrastées. Mais pourrait aussi être une usine à gaz. "Je la visualise très bien dans un modèle économique mathématique… Comment on fait en réalité, c’est beaucoup plus complexe", nuance Eric Dor.

D’autres militent pour la définition d’une "règle d’or" budgétaire, qui autoriserait les pays à dépasser la limite des 3% de déficit, à condition de prouver que ces dépenses, notamment pour la transition énergétique, sont favorables à la croissance. "Il ne s’agit pas de défendre un "repas gratuit", mais l’idée qu’il est possible de concilier des investissements d’envergure avec une dette soutenable", insiste Luca Visentini, le secrétaire confédéral d’Etuc, un syndicat européen qui a participé aux consultations de la Commission européenne sur la redéfinition des critères.

Mais l’option la plus radicale pourrait être de reproduire l’expérience de Next Generation EU, ce plan de relance adopté lors de la crise sanitaire, et pour lequel l’Europe va émettre 750 milliards d’euros d’emprunts communs. Une agence européenne de la dette, pour reprendre la formule de Macron et Draghi, pourrait ainsi copier ce modèle. Son but : prêter aux Etats les ressources indispensables à la transition écologique et numérique, à des taux d’intérêt bas. "Next Generation EU a posé les jalons d’un plan futur. Les espoirs pour la suite dépendront de ce qu’on en aura fait", souffle Thomas Wieser, économiste et ex-président de l’Euroworking Group (EWG) pendant la crise grecque. Et pas, cette fois-ci, des seules velléités guerrières d’un Poutine.

Comment certains emprunts français partent encore à taux négatif

Manier des milliards n’empêche pas d’avoir de l’humour. En ce lundi 7 mars, derrière une tirelire-cochon siglée d’un "Ceci est le début d’une somme colossale", les opérateurs de l’Agence France Trésor (AFT) pianotent nerveusement sur leurs ordinateurs. Il reste deux minutes avant l’adjudication sur les marchés de 5,7 milliards d’euros de dette, sous la forme de bons du Trésor. D’une maturité inférieure à un an, ces titres souverains suscitent toujours l’intérêt des banques partenaires, les SVT (spécialistes en valeurs du Trésor) : ce jour-là, l’intégralité des montants sera placée à des taux négatifs, entre – 0,755% et – 0,640%. "C’est plus avantageux que la semaine dernière !", indique Cyril Rousseau, le directeur général de l’AFT, qui compte 49 salariés. Tant mieux. Car c’est bien sa mission première : "Gérer la dette et la trésorerie de l’Etat au mieux des intérêts du contribuable et dans les meilleures conditions possibles de sécurité." Et encore l’AFT ne traite-t-elle qu’une partie – certes principale – de la dette française. "Notre métier consiste à couvrir les besoins de financement de l’Etat, c’est-à-dire à la fois la dette à rembourser et le déficit à couvrir", détaille Cyril Rousseau. Soit, rien que pour 2022, un total de 260 milliards d’euros.